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01.宏观环境展望
今年在消费快速拉动和供给侧继续改革的情况下，经济形势企稳向好。不过工业企业资产负债表修复时间还不够长，2018年中央会继续推进供给侧改革，向去杠杆的方向进展。
我们看到十九大以来我们中央政府提出的诸多政策是环环相扣、相辅相承的，包括我们第一产业、第二产业和第三产业的升级，包括我们提出的中国制造2025，建设创新型国家、区域协调发展等等，包括提出“美好中国”的建设，从根本上去解决新的主要矛盾，满足人民群众对于我们生存环境的关注。
对于化工行业来讲，通过环保措施，可以加速整个行业的整合和优胜劣汰。行业机遇也会从中涌现。
对于2018年来看，虽然预期明年一季度需求大概率是边际走弱，但是目前化工品的库存结构并不支持全面做空，可以看到目前的行情还是处在回调后的震荡状态，预期与现实的差距是有的。离元旦还有一个多月，北方环保趋严和原油、天然气的强势有望延续，化工品存在反弹的空间，但是要注意外部风险因素。
02.上游行业发展趋势
个人觉得有两个重大的变化，第一个在于原油在未来10-15年需求增速边际下滑，企业会加大向化工领域的应用。第二个大的趋势是在中国原油经营权放开的背景下，相关PTA和聚酯行业龙头在加速向上游原油炼制领域投资。
因为在化工行业内，PX-PTA-聚酯，再加上纺织和服装行业，这是一个近5万亿的市场，它是整个化工领域最有潜力向上游一体化方向发展的子行业。我们知道整个塑料及塑料加工行业去年的规模大概是2.4万亿人民币，整个聚酯产业链加上纺织服装接近5万亿，这两个都是很大的市场，但聚酯产业链更庞大一些。
在全球一次能源消费占比中，我们看到大量的能源是用在电力、交通运输和工业，同时作为化工的需求其实还是很少一部分，不到10%。未来在化工领域，尤其是随着人民生活水平的提高，我们对于各种化学品的需求肯定会一个大幅增长，比如说我们喝的这个纯净水的瓶子（片），现在中国人均一年使用瓶片的量只是欧欧使用量的1/3到1/4，很多化工品同样都会有进一步的市场发展空间。
接下来这个图显示原油长期消费的趋势是存在挑战的，这是在未来10年可以预见的一个场景。其中一个挑战是2020年燃料油的硫含量从3.5%降低至0.5%，炼厂整个亚洲地区8000万的燃料油需要升级或者被更昂贵的柴油替代。另一个挑战是来自新能源汽车的冲击。我们知道中国今年其实也推出了很多政策，比如说公交车电动化，还有很多新能源汽车政策的推出。第三，政府和民众对于汽车尾气排放造成的污染日益重视，政府也出台了更多的禁令，包括今年天然气重卡的汽车销量增速非常好，因为中国很多港口要求不接受柴油车进出港口装卸货物。
此外，我们看到今年政府提高生物乙醇汽油在整个汽油里的占比，新能源汽车的“双积分制”等等，都显然我们的中央政府已经下了决心，实现该领域的转型升级。
新能源汽车现在虽然基数很小，但是它的增速是非常快的。新能源占比还是很低，它占汽车年总销的5.8%，到2025年这个比例预计会提高10%左右，虽然短期它并不能够从根本上冲击对于燃油的需求，但是它的这个边际变化确实是需要注意的。相信在10年内的某一个时点我们会发现成品油需求可能会出现零增长，这个冲击会逐步显现出来，现在国家宣布了这个政策以后，大量的资源包括民间的资本都是在流向新能源汽车领域，以及很多上市公司也纷纷宣布收购相关的配套企业或者电池企业，这个风刮起来以后，造新能源车的热潮在未来几年可能会越来越盛。
未来随着技术进步，如果说将来电池的成本能够降低到700元/KWH，以及快速充电技术和续航里程数得到进一步发展，那么未来新能源车的经济性就能够完全体现出来。其实未来新能源汽车行业不是单纯的电动车发展，未来整个城市的物联网+5G+共享汽车+自动驾驶，这些概念和技术的应用会跟新能源车进行捆绑，十至十五年后的面貌肯定不能跟现在同日而语，新的业态，包括共享、融资租赁都会大量的涌现出来。
再回到原油，如果原油往下游化工去延伸，最重要的两个领域，就是烯烃和芳烃，它们将来会获得更多的发展空间，也是目前我们很多化工品主要的应用领域。假如说按照机构的预测，如果说到2030年乙烯的需求量按照每年3.3%的增速来发展，那么未来10-15年全球需要建更多的新炼厂。
在这个过程中，因为各个地区的资源禀赋和需求结构是不一样的，中东地区其实它的轻质原料已经出现短缺，它富余乙烷主要是来自伊朗、卡塔尔、伊拉克。中国除了CTO/MTO方兴未艾以外，中国还在进入重资产的快速发展期，这几个大型民营炼厂的兴建和国有炼厂的扩建会进一步增多，同时中国对天然气的需求大量增加，今年是保持两位数的增长，未来一段时间应该每年都会看到这样的增速。
乙烯是最重要的化工原料，经过这些年的发展，我们为什么要发展CTO/MTO，原因就在于乙烯供应长期是不足的，再加上中国缺少天然气，所以我们需要用煤制的原料来弥补。即使到2016年中国乙烯产能到了2300万吨，但是实际上自给率也就是53%，把所有的聚烯烃和相关工程塑料进口消费量折算回乙烯，我国的乙烯自给率也只有53%左右。丙烯相对还好一些，因为它的路径更多，比如它可以用甲醇制，可以用煤制，还可以用PDH制。由于我们看到很多技术不太成熟，比如说PDH不太稳定，导致丙烯名义产能是够了，但实际上我们还需要进口一些聚丙烯。
美国国内要提升乙烷的大量用途，有望将乙烷的需求提升50%。同时国外需求也很大。现在美国乙烷没有大量的出口，主要在于它的管道和输出终端是受限。 我们看到乙烷现在美国只有两个港口可以出口，一个在美湾地区，一天出口200万桶的能力，另一个在东海岸，能力比较小一点。受制于基础设施不足的问题，现在美国的乙烷主要是向欧洲地区输出，在欧洲这些炼厂我们知道这些年早已存在LPG和石脑油之间的替代，再加上乙烷，当地炼厂会面临更多的选择性。如果这些物流打通以后，美国的乙烷出口有望翻倍。
对中国来说，资源禀赋不同的情况下，我们继续在大力发展煤化工，包括甲醇制烯烃。图上是未来的装置计划。总的来看，MTO、MTP肯定是运行成本最高的，未来这一块运行情况好不好呢？还是要观察，如果没有配套产业链的支持，只是单独的一套MTO/MTP，产品线单一，那么成本肯定是较难控制的。
接下来看下中国的需求。先说一个背景，中国现在无疑是全球经济增长的重要引擎，为什么呢？比如说我们的GDP在去年占了全球15%，但是奉献了全球39%的GDP增速。石化领域的需求也是这样，像乙烯、丙烯，成品油，还有合成树脂、合成橡胶、合成纤维等等，如图所示。同时我们看到为什么中国企业在过去几年能迅速崛起呢？我们2008年经历了一次大规模投资，导致很多企业从2011年开始进入行业过剩和价格战，但是从2011年到2015年，经过严酷的行业洗牌，弱势的企业逐步被淘汰了，现在能存活下来的基本上都已经具备全球竞争力，像美国、欧洲这些炼厂基本上老装置占很大部分，现在如果建新炼厂一个需要更长的建设周期，一个是需要。
同时我们看到很多商品，化工商品在全球的产能本身就非常大，比如说我们的PTA，我们的聚酯、染料、粘胶纤维等等。作为我们中国人要有自信，未来中国市场一定会继续的蓬勃发展，不光是在需求领域引领全球，企业的竞争力也可以引领全球。
为什么中国的PTA/聚酯厂能够建炼厂呢？我们的乙烯长期是不足的，进口乙烯成本太高，所以我们一般转化成进口固态的聚乙烯、聚丙烯等代替，而芳烃中的对二甲苯（PX）是中国进口量、进口金额最大的一个石化商品，这个品种已经市场化，未来中国如果要做大做强，首先就是要提高自己的自给率，从芳烃这个链条往上游炼厂发展比较成熟。
我们看比较有意思的还有两个子行业，PC和EVA，越靠左轴的是自给率越低的，这两个品种是很有前景的。总之未来中国一定会逐步把这些大量进口的东西用国产替代掉，先是替代掉进口，接下来是向国外出口，这就是我们竞争力提升的表现。
整个PTA行业现在的投资增速已经进入到尾声，短期内来看没有什么新的装置，再用过去几年这种传统的眼光看PTA就不太合适了，明年中国还没有新的PX装置出来，PX现在产能兑现也是要到2019年，至少2018年PX的效益还是不错的。所以说PTA还是要承压一年，但是后面它不可能在长期亏损的状态，当然图上只是算了一个名义产能，因为你的上游、中游和下游开工率是可以调整的。
未来PX到2019年和2021年有一个大的投产高峰，从五年的周期来看，它的开工率我认为长期看要下行的，PTA的开工率是要上行的，或者说至少维持在一个相对高位。很多朋友问明年的聚酯有没有问题，我觉得明年的聚酯仍然会保持一个高景气，至少在明年上半年是没有问题的，下半年要看预期投产装置的进度情况。单纯从目前所看到的情况来看，今年聚酯的表需增速10%以上，明年即使回落按7%的增速来看，新增聚酯需求仍接近300万吨。
为什么说看今年聚酯行业会这么好，从去年杭州G20以后，整个聚酯行业长期维持在很高的开工，除了春节期间有一个季节性下行以外。我觉得它是有因果关系的，我们把整个制造业和相关行业固定资产投资完成额做一个对比，可以看到，对化纤纤维而言，我们看到今年增速已经上来了，20%的同比增速，因为从2016年下半年开始聚酯企业的盈利改善带来投资增速，我相信相关投资会逐步的显现出来。
我们看纺织业和整个制造业的比较，我们看到纺织业在更早的时间，在2015年下半年到2016年年中的时候，其实它已经有一拨投资增速的上行，我认为这是有传导关系的，我们看到最终端的，服装和服饰业，这三个圈每个圈后面都对应着有聚酯的高景气度，至少在服装行业，在2015年是完成去库存的，2015年底开始纺织服装行业再往上传导，纺织业有一轮的固定资产增速，接着是化学纤维业，我觉得这是一个下游景气改善并向上游传导的过程。
再看一下上市公司的表现，聚酯企业13家企业的营业收入和利润均大幅增长，我们看到从2016年3月份开始，或者说从2016年初，就已经是快速改善，相关企业至少它现在的投资现金流大幅的是负，意味着它的投资动力还是非常足的，就是橙色部分。它的经营现金流还是很稳健的，筹资现金流也是在正增长的态势。同时印染和染料行业的上市公司其实都是保持比较好的增长，对于下游纺织服装类上市公司，我们看到利润这两年其实是在环比下滑的，但是它的利润率还是维持在30%以上比较好的水平，这14家纺织服装企业包括海澜之家、森马、太平鸟、罗莱家纺等。
纺织服装龙头企业的利润已经边际有走弱的迹象，它的平均销售毛利是小幅下滑的，存货量的总金额是小幅上涨的，应收帐款也是小幅上涨的。我们看到纺织行业的经营现金流还可以，投资现金流也为负，也就是说还是有投资的欲望，投资现金流也还是正常，有隐忧，但是还不至于那么快的爆发。
总的来看，至少从利润上、从毛利率来看产业链几个行业都是不错的，但是几个子行业的应收账款和存货最近都是有增加的，这可能跟样本过少有关（只取到今年中报）。
另外行业的发展也有隐忧，我觉得纺织纤维行业的投资增速后面会体现在产量增长上，如果供应增速过快甚至超过了需求增速，未来有摊薄利润的可能。比如前面我们看到化学纤维业在2010年和2011年那次大的投产之后，紧接着就是2013年的行业萧条，所以我说因为投产有时滞，至少明年上半年纤维行业没有太大问题，明年下半年开始，或者说2019年的情况现在还不太好过早下定论。
03.关于行业投资机会
1、我觉得未来3-6个月，第一个机遇是原油，一个核心的问题在于美国的页岩油当前的产量接近峰值，需要增加勘探成本来提高新井产量。非常规油气比如页岩气的产量衰减非常快，传统的油井前期的勘探成本非常高，但产量在未来二三十年虽然是逐步递减的缓慢过程，这是传统的油田。
但是页岩井不断地需要打新井弥补老井，在油价低位时，页岩气公司其实是有动力加快它短期的产量，增大它的营业额来争取银行贷款，所以说就会导致它未来的衰减更快。至少说在很多区域，我们知道美国，为什么页岩油成本低，就在于它前期的勘探成本较常规油气低很多，大家都已经知道这块地下面有远古时期碳氢化合物的留存，随着这块地区开采之后，产量在逐渐衰减，这一块产量如果已经达到峰值以后，需要去新的区域扩大勘探和开发，这会导致它的勘探成本要比之前高很多，需要进行一些更远地区的勘探来开发。
另外关于OPEC限产问题，相关国家已经尝到了甜头，再延续半年到一年应该问题不大。需求端成品油消费增长主要是东南亚、南亚和非洲地区；欧洲地区大部分是柴油车，它的汽油大量要向美国、中东和非洲出口；中国这两年因为地炼的发展，未来在成品油领域出口目的地也主要在东南亚、南亚和非洲区域，这些区域以前我们确实是很难关注，但是从人口的平均年龄，从它现在处在的经济发展阶段来看，未来的潜力还是非常大的，所以从需求端来看预测160万桶/天的增长问题不大。
紧接着一个机会就是，PTA在这样一个原油成本下，明年的均价至少要在5350-5400元/吨，而不是今年为止的5130，随着老装置开车，PTA会先有一个缓慢的垒库存过程，短期现在社会库存太低了，期货不适合看空。但是明年它的毛利率能不能像今年下半年这么好？应该说不会太差，而且等聚酯进一步投产后PTA效益会更好。同时，燃油成本抬升带来一个问题，炼厂毛利大概率要被压，明年炼厂的股票是不是要买，我觉得有疑问。
2、聚烯烃现在现货和期货的矛盾真的不大，正是因为现在的矛盾不大，你要说让它大幅反弹或者大幅下跌，其实也有难度，后面是一个淡季，很多客户也不会在01合约上大量的囤货或者接货，资金偏紧对交易活力和氛围受到抑制，因为需求有阶段性边际减弱的可能。18年全球PE的增量预计比PP多500万吨/年，从国内的需求来看，PP的需求预计也比PE多2%-3%，所以我们还是比较看好PP的市场表现。
改性塑料，作为聚烯烃的下游，上面是很强势的聚烯烃卖家，下面是强势的汽车工厂和家电工厂，比如像美的，像比亚迪，所以改性塑料厂夹在中间肯定是不太好受的，汽车明年的补贴大概率要下行，现在传的消息明年对于新能源车的补贴要滑坡20%，短期来看汽车企业的销售压力肯定是有的，需求在边际下滑，未来三个月至少这个板块较难有大量的机会。
3、我同时比较看好PX-PTA-聚酯这个产业链上市公司的表现，它的盈利持续性有望维持，另外是上市公司会受益于行业成长和个股估值抬升，按照目前的股价来算，考虑到未来的炼油盈利，以当前的股价，到了2019年这几个公司股价PE大概在7-8倍，现在看市场也逐渐在认可这个观点，这些企业建起来以后，因为用了最新的技术，用的是市场化的管理，后发优势和产业链一体化优势都比较突出，竞争力肯定是要超过之前建设的炼厂，市场对于相关企业的估值肯定会重修。
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化工行业 乙烯 PTA
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